Burbujas en la sopa

Nouriel Roubini

Project-Syndicate[x]

Mientras el crecimiento del PBI, inferior a su tendencia previa, y el elevado desempleo continúan afectando a las economías más avanzadas, sus bancos centrales han recurrido cada vez más a políticas monetarias no convencionales. Las medidas se sirvieron cual una sopa de letras: PTIC (política de tasa de interés cero); FC (flexibilización cuantitativa, o compras de bonos gubernamentales para reducir las tasas de largo plazo cuando las tasas de referencia de corto plazo son cero); FCr (flexibilización del crédito, o compras de activos privados orientadas a reducir el costo del capital para el sector privado); y OBPF (orientación basada en promesas sobre el futuro, o el compromiso de mantener la FC o la PTIC hasta, por ejemplo, que la tasa de desempleo alcance un cierto objetivo). Algunos incluso llegaron a proponer una PTIN (política de tasa de interés negativa).

Illustration by Paul Lachine

Sin embargo, las tasas de interés se han mantenido obcecadamente bajas y las de desempleo, inaceptablemente altas, en parte debido a que el aumento de la oferta monetaria posterior a la FC no condujo a la creación de crédito para financiar el consumo privado o la inversión. En lugar de ello, los bancos han acumulado el aumento de la base monetaria en forma de reservas excedentes ociosas. Hay una restricción crediticia, ya que los bancos con capital insuficiente no desean prestar a acreedores riesgosos y el lento crecimiento, junto con los elevados niveles de endeudamiento de los hogares, también ha deprimido la demanda de crédito.

En consecuencia, todo este exceso de liquidez fluye hacia el sector financiero en lugar de hacia la economía real. Las políticas de tasas de interés cercanas a cero fomentan «arbitrajes de tasas de interés entre divisas» –inversiones financiadas con deuda en activos riesgosos con mayores rendimientos, como bonos gubernamentales y privados de más largo plazo, acciones, productos básicos y monedas de países con tasas de interés elevadas. El resultado han sido mercados financieros «espumosos», que eventualmente podrían derivar en burbujas más grandes.

De hecho, el mercado estadounidense de acciones y muchos otros han experimentado rebotes de más del 100 % si se consideran los mínimos de 2009; la emisión de «bonos basura» de alto rendimiento ha regresado a su nivel de 2007; y las tasas de interés sobre esos bonos están cayendo. Además, las bajas tasas de interés han elevado y continúan haciendo crecer los precios de la vivienda –con posibles burbujas en el mercado de bienes raíces– tanto en economías avanzadas como en mercados emergentes, que incluyen a Suiza, Suecia, Noruega, Alemania, Francia, Hong Kong, Singapur, Brasil, China, Australia, Nueva Zelanda y Canadá.

El colapso entre 2007 y 2009 de las acciones, el crédito y las burbujas inmobiliarias en Estados Unidos, el Reino Unido, España, Irlanda, Islandia y Dubái condujeron a graves crisis financieras y perjuicios económicos. ¿Enfrentamos entonces el riesgo de otro ciclo de auge y recesión financiera?

Algunos responsables de políticas –como Janet Yellen, quien probablemente será confirmada como la próxima presidenta de la Reserva Federal de EE. UU.– sostienen que no debemos preocuparnos demasiado. Los bancos centrales, arguyen, ahora tienen dos metas: recuperar el crecimiento robusto y el bajo desempleo con inflación reducida y mantener la estabilidad financiera evitando las burbujas. Además, tienen dos instrumentos para lograr esos objetivos: la tasa de interés de intervención, que se mantendrá baja durante largo tiempo y solo se elevará gradualmente para impulsar el crecimiento; y la regulación y supervisión macroprudencial del sistema financiero (macropru, para abreviar), que se usa para controlar el crédito y evitar burbujas.

Pero algunos críticos, como el gobernador de la Fed, Jeremy Stein, sostienen que las políticas macropru para controlar el crédito y el apalancamiento –como el establecimiento de límites sobre los coeficientes de préstamo a valor para hipotecas, el aumento de los amortiguadores de capital para aquellos bancos que extienden créditos riesgosos, y normas más restrictivas para la suscripción de títulos– tal vez no funcionen. No solo no han sido probadas, sino que la restricción del apalancamiento en algunas partes del sistema bancario simplemente causaría que la liquidez resultante de las tasas de interés nulas fluya hacia otras partes, e intentar restringir completamente el apalancamiento simplemente impulsaría la liquidez hacia el sistema menos regulado de la banca en la sombra. Según Stein, solo la política monetaria (mayores tasas de interés de intervención) se «cuela por todas las hendiduras» del sistema financiero y evita las burbujas de activos.

El problema es que si la macropru no funciona, la tasa de interés tendrá que ocuparse de dos metas opuestas: la recuperación económica y la estabilidad financiera. Si los responsables de las políticas toman con calma la suba de las tasas para acelerar la recuperación económica, se arriesgan a causar una burbuja de activos de pesadilla, que eventualmente conducirá a una depresión, a otra crisis financiera masiva y a una caída rápida caída hacia la recesión. Pero si intentan pinchar las burbujas en forma temprana con tasas de interés más elevadas, harán caer los mercados de bonos y destruirán la posibilidad de recuperación, generando muchos perjuicios económicos y financieros. Entonces, a menos que la macropru funcione según lo planeado, los responsables de las políticas están condenados tanto si actúan como si no lo hacen.

Por ahora, los responsables de las políticas en países con mercados de crédito, acciones y vivienda espumosos han evitado aumentar las tasas de intervención, debido al lento crecimiento económico. Pero aún es demasiado pronto para saber si las políticas macropru en las que confían garantizarán la estabilidad financiera. En caso contrario, eventualmente deberán enfrentar una decisión poco atractiva: abandonar la recuperación para evitar riesgosas burbujas o buscar el crecimiento y asumir el riesgo de alimentar la próxima crisis. Por ahora, con el continuo aumento de los precios de los activos, es posible que muchas economías hayan tomado ya toda la sopa que pueden digerir.

Traducción:  Leopoldo Gurman.