martes, 3 de enero de 2017

Una idea de Diamand: monetización interna y divisas

 Eduardo Luis Curia

El pensamiento de M. Diamand, un “clásico” del devenir doctrinal argentino, sigue posibilitando una mejor aproximación a determinadas circunstancias que nos son coetáneas. Por supuesto, tal como enseña el filósofo Gadamer, una interpretación cabal al respecto exige una actitud de diálogo afín a una instancia de “fusión de horizontes”. O sea: en la interpretación interesa menos la intención o vivencias directas de Diamand o el aferramiento a su contexto inmediato (el trasfondo aún latente del esquema de Bretton Woods I, la presencia del GATT, la prevalencia de los capitales “compensatorios”), que el aporte de sentido que proviene del núcleo abierto de su pensamiento.
En tal marco, la consigna diamandina a indagar ahora diría: la dinámica monetaria doméstica, incluyendo el curso de las tasas de interés, se conecta visceralmente con el curso de la restricción (limitación) externa o de divisas. Lo notable es que dándose un importante movimiento de reexamen del pensamiento de Diamand, se haya otorgado tan poco espacio a este crucial punto.

Monetización doméstica y divisas. El colega aducía que el curso de la monetización doméstica –hablaba aquí de “oferta monetaria”– tendía a ser menor en el caso de existir restricciones del lado del sector externo, que en circunstancias en las que tales restricciones no operaran. En cierta forma, la monetización interna dependía de la evolución del sector externo.

La aludida conexión actuaba por un doble conducto. Estando el sector externo en penuria (de divisas), tendía a perfilarse una restricción monetaria, de la mano de tasas de interés más elevadas y del recorte del crédito; a la postre, así se ceñía la demanda interna y se instigaba algún tipo de desaceleración económica, con lo cual se retraían importaciones y se relajaba la estrechez de divisas. A la par, las mayores tasas pretendían desalentar la fuga de capitales-divisas. Justamente, en virtud del contexto en que se movía Diamand, él resaltaba el primer conducto sobre el segundo.

Lo significativo era caracterizar la dependencia arriba mencionada: la variable monetaria interna, en una proporción muy importante, era endógena –“se acomodaba”– al desempeño general de divisas de la economía. Lo que se conecta, creemos, bajo un marco más amplio, con la distinción que aplicamos –ver nuestra nota “Soberanía monetaria y restricción externa” en BAE del 13/9/2010– entre la soberanía monetaria formal plena del país y la de carácter concreto, la que se “halla en construcción”, muy ligada a la disponibilidad de divisas.

En verdad, el tema de la restricción externa o de divisas remite al interrogante de cuáles (divisas) son las más idóneas para el funcionamiento sistemático de la economía: si los dólares “financieros” o los “comerciales”. Diamand era claro en privilegiar a los últimos. Véase que el propio Modelo de Crecimiento Limitado por el Balance de Pagos (MCLBP), originario del economista A. Thirlwall, producto muy difundido a nivel internacional emparentado con la postura de Diamand, coincide con aquel criterio.

En rigor, dentro del MCLBP se hicieron intentos para matizar su alcance inicial, buscando receptar el posible aporte del ingreso de capitales externos –con su probable correlato en materia de déficit de cuenta corriente– a permeabilizar un mayor crecimiento. El mismo Thirlwall, en un repaso general de las elaboraciones teóricas que encaró en mayo del 2011, concluye que, a la postre, es el factor ligado a la expansión de las exportaciones, con las divisas comerciales del caso, el que domina.

De cualquier modo, no cabe descartar la aplicación de estrategias que favorezcan altas tasas de interés domésticas buscando atraer capitales externos, y que se den la mano con déficit corriente y con un tipo de cambio real proclive a la apreciación. Por su lado, la monetización interna tiene inicialmente un margen de maniobra en función del ingreso de capitales y de las divisas consecuentes. Ocurre, no obstante, que la tasa de interés interna debe “pulsar” la externa, viéndose probablemente obligada a ir elevando su nivel –sumando la prima de riesgo del caso– para seguir atrayendo capitales en las condiciones que se van perfilando. Condiciones que, presumiblemente, integran la agudización de la apreciación cambiaria. De todos modos, el fenómeno de dependencia se cumplimenta: la monetización doméstica depende de la dinámica de divisas; en el caso, tallan las de índole financiera, en sentido amplio. Aquí ronda la imagen de la experiencia de los ’90.

Evolución del proceso. En el lapso 2003(2002)-2007, los robustos superávits de las cuentas comercial y corriente –después se añadió la mejora de la cuenta capital–, instigados por el llamado “dólar alto”, dieron pie al proceso de monetización interna, que respondía así a la evolución del sector externo, con hincapié en las divisas de fuente comercial. A diferencia de lo acontecido en los ’90, se practicó con intensidad la esterilización monetaria, estableciéndose los niveles de tasas de interés que la viabilizaran. Se buscaba cierto aporte a la contención inflacionaria y evitar la apreciación cambiaria real. De todas maneras, el curso que fueron adoptando la variable fiscal y la puja de ingresos dificultó esos objetivos.

Ya ubicados en el bienio 2010-2011, expansión de por medio, se confirmó el vínculo entre el fuerte proceso de monetización interna verificado y la disponibilidad de divisas. Las tasas de interés, por su lado, lucieron bajas respecto de la inflación efectiva –calzando con el crédito al consumo–, pero elevadas en términos de dólares, dado el cambio nominal fijo o casi. Se aprovechó en el frente de divisas que aún había margen cambiario real (incluso, éste reaccionó algo durante la crisis mundial), más el hecho de la mejora mundial y del precio de los commodities, a lo que se sumaba el stock de reservas de herencia y un suave avance en la inserción financiera externa del país. Sin embargo, el curso de la apreciación cambiaria fue limando los superávits externos, a lo que se añadió el peso de los pagos externos con reservas del Banco Central; como decantación, el stock de reservas fue cediendo. En algún momento, las decisiones de portafolio procesaron la instancia, reforzando en consecuencia las maniobras dolarizantes. No se puede decir que hoy, puntualmente, haya una restricción externa plena; pero, la dinámica de dólares se enrareció. Y, hacia adelante, opera una incógnita que es menester despejar.

Naturalmente, ante el aludido giro de la dinámica de divisas, y siguiendo lo que se fue explicando, una respuesta consiste en la suba de las tasas de interés –circunstancia que tomó impulso– como método de “precaucionar” en lo posible la monetización interna, con lo que el arbitraje “dólar-tasas” se desliza a un escalón superior. En verdad, si esa circunstancia arraigara, podría dañarse el desempeño económico.

La suba de tasas implica una opción “costo-beneficio” para definir la alternativa respecto del dólar. Por otro lado, ante el apremio de divisas, otra fórmula es la de ocluir conductos de compra de dólares difundiendo controles, buscando “prensar” la manifestación de ese apremio. Se aspiraría a que sea menos necesario acudir a la disuasión de las altas tasas de interés. Este objetivo se vería tensionado si, a las resultas, se instalaran con vigor “mercados paralelos”, comenzando a referenciar molestamente distintas operatorias internas y externas.

Sin duda, una eventual recurrencia sostenida –unidimensional– a la suba de tasas como defensa de la monetización ante la estrechez de divisas, es un método tan rústico como problemático. Por su parte, los controles, como dice Diamand, implican un racionamiento, comprensible en cierto momento cual “medidas de emergencia”. La perspectiva superadora más de fondo reside en aquellos planteos más estructurales y sistemáticos de regeneración y oferta de divisas (las medidas que fuerzan en algunos casos a empresas a liquidar divisas internamente, son más “de oportunidad” que estructurales).

En el frente propio a aquellos planteos, se reposicionan, por un lado, la opción más afín a los dólares financieros, mediante la “reinserción” en los mercados de capitales y de deuda externos (y el dólar barato), y por el otro, la ligada a cierto retorno al tipo de cambio competitivo y al énfasis en los dólares comerciales. De todos modos, la intención de la nota fue la de recordar el nexo clave entre la dinámica de divisas y la monetización interna, sobre el que nos alertaba Diamand.